Les marchés sont victimes d’épidémies
Les investisseurs sont des animaux hybrides, mi-rationnels mi-irrationnels. Parce qu’elle ne rend pas compte de cette réalité, l’économie classique reste incapable de fournir de bons outils d’évaluation des risques.
Le Livre
Exubérance irrationnelle
Princeton University Press
Quelques jours plus tard, de retour à New Haven, Shiller conduisait son fils à l’école quand il entendit à la radio que les Bourses dégringolaient, partout dans le monde, après un discours de Greenspan dans lequel il s’était demandé si une «exubérance irrationnelle n’avait pas fait excessivement augmenter » le cours des actions. Shiller en fut saisi. « J’ai pensé : “Mon Dieu, il se pourrait que je sois derrière ça” », me dit-il quand je lui rendis visite à son bureau, sur le campus de Yale.
Le plongeon de la Bourse se révéla bien sûr temporaire, et le Dow Jones reprit bientôt son ascension vertigineuse. (...)
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Notes
1| Le krach du Nasdaq, la Bourse des valeurs des entreprises high-tech, s’est produit en avril 2000, un mois après la parution du présent article.
Bibliographie
Michel Aglietta, Macroéconomie financière, La Découverte, 2008.
Richard Bitner, Confessions of a Subprime Lender. An Insider’s Tale of Greed, Fraud and Ignorance (« Confessions d’un prêteur spécialisé dans les “subprimes”. Une histoire d’avidité, de fraude et d’ignorance, racontée par un initié »), par John Wiley, 2008. Un livre pris au sérieux par David Miles, chef économiste chez Morgan Stanley, dans un article paru dans le mensuel britannique Prospect.
Christophe Chamley, Rational Herds. Economic Models of Social Learning («Troupeaux rationnels. Modèles économiques de l’apprentissage social »), Cambridge University Press, 2003. Considéré comme un classique dans les milieux universitaires.
Edward Chancellor, Devil Takes the Hindmost. A History of Financial Speculation («Sauve qui peut?! Une histoire de la spéculation financière »), Plume Books, 2000.
Élie Cohen, Le Nouvel Âge du capitalisme. Bulles, krachs et rebonds, Fayard 2005.
George Cooper, The Origin of Financial Crises. Central Banks, Credit Bubbles and the Efficient Market Fallacy (« L’origine des crises financières : banques centrales, bulles de crédit et l’illusion de l’efficience des marchés »), Harriman House, 2008. Présenté par The Economist comme « le meilleur livre » sur les origines de la crise financière.
Paul Dembinski, Finance servante ou finance trompeuse??, Desclée de Brouwer, 2008.
Paul Krugman, The Return of the Depression Economics and the Crisis of 2008 («Le retour de l’économie de
la dépression et la crise de 2008 »), Norton 2008. Par le prix Nobel d’économie 2008.
Charles R. Morris, The Trillion Dollar Meltdown. Easy Money, High Rollers, and the Great Credit Crash (« La fonte d’un billion de dollars. L’argent facile, les équilibristes et le grand crash du crédit »), PublicAffairs, 2008. L’auteur avait prédit la crise dès 2005.
James Surowiecki, The Wisdom of Crowds. Why the Many are Smarter than the Few and How Collective Wisdom Shapes Business, Economies, Societies and Nations (« La sagesse des foules. Pourquoi le nombre fait l’intelligence et comment la sagesse collective modèle le monde des affaires, les économies, les sociétés et les nations »), Doubleday, 2004, traduction française La Sagesse des foules (Lattès, 2008).
Sources de l'article
The New Yorker
Fondé en 1925, l’hebdomadaire chic de New York présente une description complète des événements culturels de la ville et une série d’articles de haut niveau, souvent rédigés par des écrivains. Il est aussi réputé pour ses cartoons, qui ponctuent la lecture de chaque numéro. La diffusion du New Yorker avoisine le million d’exemplaires.
Faillibles experts
Pour le comprendre, il fait bon revenir sur le texte fondateur de Daniel Kahneman et Amos Tversky, paru dans la revue Science en 1974. Intitulé « Le jugement face à l’incertain : heuristiques et biais », il expose les principaux types d’expériences qui ont permis aux psychologues d’établir leur répertoire des erreurs typiques. Le mot « heuristique », du grec heuriskein (« trouver »), désigne une procédure suivie par un individu placé dans une situation d’incertitude pour simplifier les moyens de résoudre cette incertitude. Si nous voulons estimer la probabilité que le cours des actions va monter ou baisser, par exemple, nous mettons en branle une heuristique, une procédure largement intuitive, qui va guider notre jugement. Ce que montrent Kahneman et Tversky, c’est que ces heuristiques, souvent pertinentes, sont couramment affectées par des biais, relativement simples à décrire, dont même les experts chevronnés ne se rendent pas compte. C’est cette découverte, pour l’essentiel, qui valut le prix Nobel d’économie à Kahneman en 2002. Tversky l’aurait aussi reçu s’il n’était pas mort entre-temps.
Les heuristiques mises en pratique par les experts comme par tout un chacun pour évaluer la probabilité d’un résultat ou d’un événement ne sont guère nombreuses. Selon nos auteurs, elles se ramènent à trois catégories, qu’ils désignent chacune, un peu artificiellement, par un mot-clé : représentativité, disponibilité et ancrage. La « représentativité » illustre la façon dont les représentations attachées à ce qui est connu viennent influencer la compréhension de ce qui n’est pas connu, mais peut y ressembler. Par exemple, les psychologues les plus expérimentés, et bien d’autres scientifiques, ont une fâcheuse tendance à donner une valeur générale à des résultats obtenus sur un faible échantillon.
L’heuristique de « disponibilité » montre le poids, dans la formation d’un jugement, des expériences et des données qui viennent spontanément à l’esprit quand s’engage la réflexion. Le risque impliqué par une décision est d’autant plus sous-estimé que le danger est peu familier ou difficile à concevoir. Témoin la confiance des investisseurs avant l’effondrement des marchés. Quant à l’heuristique de l’« ancrage », elle souligne le poids mécanique du point de départ dans tout raisonnement conduisant à une estimation de probabilité. L’analyse des prévisions faites au jour le jour par les experts sur l’évolution des indices boursiers montre que le point de départ auquel s’accroche le raisonnement introduit un biais systématique, y compris lorsque ce point de départ est fixé par l’intéressé. Même les statisticiens professionnels se laissent prendre à ce genre de piège, écrivent Kahneman et Tversky.
Le message de George Soros
Comme le milliardaire Warren Buffett, George Soros est de ceux qui n’ont pas suivi le troupeau, achetant quand les autres vendent ; vendant quand les autres achètent. Mais, contrairement à Buffett, qui est avant tout un homme de terrain, Soros a engagé une réflexion théorique sur le comportement des acteurs financiers. Il a exprimé une première fois son point de vue en 1987 dans un livre au titre éloquent, L’Alchimie de la finance, puis récidivé en 2008 avec un ouvrage traduit en français, The New Paradigm for Financial Markets. The credit crisis of 2008 and what it means (1). Dans ces deux livres, il expose ce qu’il appelle sa théorie de la «réflexivité ». Théorie qu’il dit avoir testée avec succès tout au long de sa vie d’investisseur. John Cassidy, qui a revisité le premier livre de Soros et ausculté le second, illustre le b.a.-ba de cette théorie à l’aide du schéma ci-dessous (2).
Contrairement à ce que croient les économistes de l’école dominante, soutient Soros, les acteurs économiques, du chauffeur de taxi à l’expert de Wall Street, ne se comportent pas de manière rationnelle. Les gens sont mal informés (même les professionnels) et s’accrochent à des idées fausses. Les croyances de l’homme de la rue et les modèles des experts, de ce point de vue, sont à mettre sur le même plan. Du coup, les anticipations des acteurs, loin de refléter l’économie réelle, participent à la dynamique économique. Elles ne sont pas la simple résultante de ce qu’on appelle les « fondamentaux » (le taux d’inflation, le taux de croissance, etc.). Au contraire, elles contribuent à modeler les fondamentaux. Ces effets rétroactifs modèlent à leur tour les anticipations des individus, naïfs et experts confondus : c’est ce que Soros appelle la « réflexivité ». « Les gens, écrit-il, fondent leurs décisions non en fonction de la situation réelle à laquelle ils sont confrontés, mais sur la perception qu’ils en ont, l’interprétation qu’ils s’en font. » Du coup, leurs décisions ont un impact sur la situation, et cet impact, changeant la situation, a à son tour un effet sur les perceptions et les interprétations. C’est une « boucle de rétroaction à deux voies ».
Aussi Soros ne croit-il pas à l’efficacité des modèles mathématiques construits par les économistes pour évaluer le risque. Selon lui, ils sont bâtis sur l’idée fausse que le risque peut-être calculé et donc maîtrisé. Cette illusion « est l’une des causes majeures de la crise actuelle », a-t-il déclaré en novembre 2008.
1| La Vérité sur la crise financière, Denoël.
2| The New York Review of Books, 23 octobre 2008.
