Pourquoi l’alarme n’a pas sonné

Personne ou presque n’avait prédit la crise économique colossale qui s’est abattue sur les États-Unis et sur l’Europe en 2008. Et si quelqu’un prétend le contraire, il faut lui demander combien de crises par lui annoncées ne se sont jamais produites ! Les horloges arrêtées sont à l’heure deux fois par jour, et il arrive que les annonceurs d’apocalypse invétérés soient un jour effectivement témoins de l’apocalypse. Il est difficile de prédire, surtout l’avenir ; mais cela n’exonère pas nos élites. À la veille de la crise, en 2007, les respon­sables publics, les analystes et les experts, ceux qui concoctent la politique économique, étaient profondément béats, à tort. Ils n’ont pas vu venir 2008 ; pire, ils ne pensaient même pas une telle catastrophe possible. Comme l’écrit Martin Wolf dans « Mutations et chocs », universitaires et décideurs ont fait preuve « d’ignorance et d’arrogance » à l’approche de la crise, qui « a atteint ce niveau de gravité en grande partie parce qu’ils furent si nombreux à l’estimer impossible ». Alors, les experts supposés ont-ils vraiment pensé que rien de semblable ne pouvait se produire ? Il se trouve que oui ! En 2003, Robert Lucas, professeur à l’université de Chicago, considéré comme le macroéconomiste le plus influent de la fin du XXe siècle, prononça ces propos devant ses collègues de l’Associa­tion des économistes américains, qu’il présidait : « Le problème crucial de la prévention des crises a été, pour ainsi dire, résolu et cela pour plusieurs décennies. » Il voulait dire que les responsables politiques contemporains ne reproduiraient pas les erreurs qui, de l’avis général, avaient permis la Grande Dépression des années 1930. Milton Friedman, en particulier, avait convaincu de nombreux économistes que la prévention des récessions était en réali­té une tâche relativement simple, dont pouvaient s’acquitter les technocrates des banques centrales en charge du contrôle de la masse monétaire. Aux yeux du chef de file du monétarisme, en effet, la Grande Dépression s’était produite uniquement parce que la Réserve fédérale américaine (la Fed) n’avait pas fait son travail ; si elle était intervenue pour sauver les banques en difficulté et empêcher une restriction de la masse monétaire, la catastrophe aurait été évitée. Lors de la cérémonie organisée pour le 90e anniversaire de Friedman [en 2002], Ben Bernanke, l’éminent spécia­liste de l’économie monétaire et de la crise de 1929, qui est devenu entre-temps président de la Fed [de 2006 à janvier 2014], accepta ce verdict : « Vous avez raison, c’était de notre faute. Nous sommes profondément désolés ! Mais grâce à vous, nous ne recommencerons plus. » Alors, quand la crise a frappé, les principales banques centrales ont fait exacte­ment ce que, selon Friedman, elles auraient dû faire dans les années 1930. On a sauvé les banques en difficulté et stimulé la masse monétaire. Nous n’en avons pas moins eu la dépression. Les États-Unis, il est vrai, peuvent un peu se consoler à l’idée que cette crise, aussi douloureuse fût-elle, n’a pas pris la même ampleur que dans l’entre-deux-guerres. Les Européens, eux, n’ont même pas ce réconfort : la timide reprise économique s’est interrompue dès 2011 sur le continent, où la croissance a été plus faible entre 2007 et 2014 qu’entre 1929 et 1936. Comment une chose pareille a-t-elle pu se produire ? Celui qui tente de suivre le débat économique en écoutant les experts qui s’expriment à la télévision, ou même en lisant la presse, peut avoir l’impression d’une véritable cacophonie, sans leitmotiv bien clair. Cette impression n’est pas totalement sans fondement : la crise a révélé de profondes divergences doctrinales, qu’avaient occultées les années fastes. Cela étant, de nombreux économistes et responsables financiers (c’est un peu moins vrai des hommes politiques) s’accordent désormais sur une interprétation à peu près cohérente des origines du mal – une sorte de « Modèle standard », pour faire une analogie avec la physique (1) – qui semble donner un sens au bourbier dans lequel nous sommes enlisés. « Mutations et chocs » est avant tout, me semble-t-il, une présentation détaillée, érudite et bien étayée de ce Modèle standard, ainsi que des conséquences à en tirer pour la suite. Comme ce nouveau quasi-consensus est manifestement beaucoup plus réaliste que la satisfaction béate d’avant la crise, Martin Wolf, éditorialiste économique en chef du Financial Times, fait œuvre très utile en en résumant la substance dans un livre accessible. Mais ce quasi-consensus épuise-t-il le sujet ? Et les recommandations politiques qu’il fonde peuvent-elles vraiment résoudre nos problèmes ? À la première question, je répondrais : « Non, pas complètement » ; à la seconde : « On peut en douter ». Mais avant d’en venir là, évoquons la vision qu’a Wolf des tenants et aboutissants de la crise. Le livre s’ouvre sur une longue citation de feu Hyman Minsky, économiste hétérodoxe qui n’eut de son vivant pas beaucoup d’influence sur le commun des économistes et des décideurs, mais dont l’analyse est désormais au cœur du Modèle standard. Ses idées ont été reprises par des responsables de la politique monétaire, dont Janet Yellen, l’actuelle présidente de la Fed, par des économistes d’entreprise comme Paul McCulley, du fonds d’investissement Pimco, et par quantité d’universitaires, dont je suis. On peut dire que nous sommes tous minskyistes à présent.   Déflation par la dette Qu’a apporté Minsky à la théorie économique ? Notamment l’idée que le regard traditionnellement porté sur les crises financières était trop focalisé sur le problème spécifique des paniques bancaires. Selon Minsky, le recours exagéré à l’effet de levier – c’est-à-dire à l’endettement – engendre un risque de crise quel que soit l’emprunteur. Les banques, qui en fait empruntent à court terme auprès de leurs déposants mais investissent dans des actifs difficiles à convertir en liquide, sont sans doute particulièrement vulnérables. Mais la dette des entreprises et des ménages peut elle aussi entraîner l’économie dans une spirale dépressionnaire qui s’autoalimente. Minsky n’était évidemment pas le premier à formuler cette observation. Pendant les années 1930, le grand économiste américain Irvin Fischer affirma, dans un article qui sonne tou­jours aussi juste, que le pays souffrait de « déflation par la dette » : l’ensemble des emprunteurs, toutes catégories confondues, cherchaient à rembourser leurs dettes au même moment, faisant chuter la valeur des actifs financiers et provoquant une grave crise économique, qui alourdissait encore le poids de leur endettement et provoquait de nouvelles cessions. Mais Minsky a ajouté à ce diagnostic l’idée que la déflation par excès d’endettement se produit fatalement de temps à autre, que les crises financières cycliques sont une caractéristique plus ou moins obligée du capitalisme. Si l’on en croit sa « théorie de l’instabilité financière », les périodes de stabilité économique portent en germe leur propre fin. Si aucune crise financière n’a lieu pendant de nombreuses années, emprun­teurs et prêteurs sont enclins à l’imprudence, sous-estimant les risques d’un niveau élevé d’endettement. L’effet de levier se renforce, année après année. Et arrive inévitablement un moment où quelque chose tourne mal – une bulle qui éclate, une grande institution financière qui fait faillite, etc. – et la population commence à s’inquiéter à nouveau de l’endettement. C’est ce qu’on appelle le « moment Minsky » (une expression de McCulley), suivi par un méchant accès de déflation par la dette que les responsa­bles économiques ont le plus grand mal à combattre. Cette grille de lecture rend compte avec clarté et pertinence des dernières décennies de l’histoire des États-Unis. Du milieu des années 1980 jusqu’en 2007, l’économie américaine a bel et bien connu une période de calme relatif, qui a engendré un vilain accès de laisser-aller, en particulier chez les responsables publics. En 2004, Ben Bernanke prononçait ainsi un important discours à la gloire de la « grande modération » de l’économie, phénomène qu’il estimait devoir durer, en partie parce qu’il reflétait l’excellence de la politique macroéconomique moderne. « Cela paraît à présent curieux », écrit Wolf. J’aurais employé un mot plus fort. Nous savons désormais, mais cela aurait déjà dû être évident à l’époque, que cette stabilité apparente reposait sur une augmentation insoutenable de la dette. L’un des graphiques de Wolf en dit long : la dette du secteur privé n’a cessé de croître, rendant l’économie toujours plus vulnérable à un « moment Minsky ». Moment qui a fini par arriver. Avec le recul, la négligence des investisseurs comme des décideurs devant la tendance que révèle ce graphique est spectaculaire. Pourquoi les signaux d’alarme n’ont-ils pas sonné ? D’abord parce qu’on a commis l’erreur de trop se concentrer sur le concret : l’« establishment économique », selon l’expression de Wolf, assimilait crise financière et panique bancaire à l’an­cienne – or ces phénomènes de retraits massifs sont révolus depuis que les États garantissent les dépôts. Mais, en 2008, les établissements de dépôt n’étaient plus l’activité bancaire dominante. La finance reposait chaque jour davantage sur le « shadow banking » (« activités bancaires fantômes » – encore une expression de Paul McCulley) (2) : des institutions comme les organismes qui gèrent les Sicav monétaires ou les banques d’affaires, qui se financent par des dépôts au jour le jour, représentaient déjà plus de la moitié du système bancaire américain. Et ces institutions étaient à fois non garanties et non réglementées, donc très exposées en cas de panique. On peut aussi invoquer la foi exagérée dans la sagesse de l’industrie financière. Les principaux responsables publics s’étaient convaincus, et le reste du monde avec eux, que l’« innovation financière » participait à la stabilité et à l’efficacité du système. Loin de chercher à bloquer ou à ralentir le développement rapide de la finance, ils ont donc au contraire cherché à le stimuler ; la principale raison du retour sur les marchés d’une instabilité comparable à celle des années 1930, écrit Wolf, « c’est tout simplement la libéralisation financière ». Enfin, ces mêmes décideurs s’étaient persuadés qu’ils seraient à même de contenir facilement les répercussions économiques potentielles d’une convulsion financière – comme la Fed aurait dû le faire dans les années 1930, selon Milton Friedman. Au demeurant, les décideurs ont tant assuré en 2007-2008 avoir « contenu » les problèmes du marché du crédit immobilier que c’en est devenu risible. Comme nous l’avons vu, il est évidemment très difficile de maîtriser les effets d’une crise financière. Voilà, donc, le « Modèle standard » de la crise : une longue période de relative stabilité économique a encouragé le la­­xisme, conduisant à une hausse insoute­nable de la dette ; pendant ce temps, l’idéologie libérale rendait les respon­sables insensibles aux dangers d’une dette financière croissante – notamment du nombre considérable d’emprunts immobiliers gagés sur du vent – et les incitait même à démanteler bien des garde-fous en place. Puis vint, cela nous paraît inévitable avec le recul, le moment de rendre des comptes, quand la bulle d’optimisme a éclaté et que la fragilité du système financier a transformé l’événement en catastrophe.   Pourquoi les crises reviennent Cette histoire fait cependant la part un peu trop belle aux seuls États-Unis ; Wolf souligne à juste titre qu’il faut prêter attention au reste du monde si l’on veut brosser un tableau plus complet. Et cela complique son récit de deux façons importantes. Comme l’explique Wolf, la trajectoire des pays émergents, notamment asia­tiques, présente à certains égards l’image inversée de celle des économies développées. Pendant que les États-Unis connaissaient leur « grande modération », les marchés émergents subissaient des fluctuations subites de cours en raison des flux et reflux massifs de placements (permis par le démantèlement quasi général du contrôle des capitaux). Il n’est d’ailleurs pas inutile de se demander pourquoi la crise financière asiatique de la fin des années 1990, qui a provoqué des effondrements dignes de la Grande Dépression dans plusieurs pays et plongé le Japon dans une longue période de stagnation et de déflation, n’a pas ébranlé l’optimisme des économistes occidentaux. Car le fait est qu’il ne s’est rien passé de tel (pour tout avouer, j’avais vu dans cette crise un mauvais augure, et publié en 1999 un livre en ce sens, Pourquoi les crises reviennent toujours (3). L’épisode a en revanche convaincu les décideurs des pays émergents qu’il leur fallait constituer d’immenses réserves de devises pour parer de futures crises. Et l’énorme accumulation d’actifs financiers détenus par ces pays a signifié que les Chinois et beaucoup d’autres prêtaient, de fait, d’immenses sommes d’argent à très faible taux d’intérêt aux pays riches, aux États-Unis en particulier. Dans un autre discours très remarqué, Ben Bernanke a baptisé ce phénomène l’« excès global d’épargne ». À l’époque (2005), cette ana­lyse se voulait rassurante : Bernanke enjoignait son auditoire de ne pas trop s’inquiéter de l’importance de l’endettement américain vis-à-vis de l’étranger. Mais Wolf affirme que l’excès d’épargne s’est conjugué aux mauvaises pratiques financières pour rendre les États-Unis encore plus vulnérables à une crise. Si les années 1990 furent une période de récession dans les pays en voie de développement, les années 2010 sont une période de récession en Europe. La crise de l’euro épouse dans les grandes lignes le schéma de Minsky. D’abord, une croissance de l’endettement provoquée par l’optimisme laxiste ; que suit une profonde récession quand de nombreux emprunteurs doivent céder leurs actifs en même temps. Mais, dans le cas européen, le laisser-aller est venu moins d’une pé­­riode de stabilité antérieure que de l’idée fallacieuse selon laquelle la monnaie commune éliminait tout risque pour les prêteurs. L’Espagne, par exemple, a vu ses taux d’emprunt s’effondrer à la fin des années 1990, quand il est devenu clair qu’elle allait partager avec l’Allemagne une même monnaie. Cette faiblesse des taux d’intérêt a en retour contribué à la création d’une énorme bulle immobilière. Et quand elle a éclaté, l’Espagne et les autres emprunteurs – eux aussi sans devise propre – se sont retrouvés dépourvus de la moindre marge de manœuvre et obligés de pratiquer une politique d’austérité aggravant la récession. Les situations particulières des marchés émergents et de la zone euro compliquent certes la donne ; mais il n’en demeure pas moins que l’histoire de la crise racontée par Wolf repose essentiellement sur la théorie minskyenne de l’instabilité financière : la stabilité engendre l’optimisme, l’optimisme engendre le laxisme et partant la fragilité, et la fragilité prépare le terrain à la crise. C’est une bonne analyse. Mais l’est-elle suffi­samment, bonne ? Celui qui écrit sur les crises financières est toujours fortement tenté d’en faire un conte moral – de souligner les excès scabreux du boom, et d’accepter la douloureuse récession qui suit comme le juste prix de nos péchés. Le « liquidationnisme » – la doctrine selon laquelle les responsables doivent laisser une dépression suivre son cours jusqu’à son terme naturel – a eu de puissants défenseurs dans les années 1930. Friedrich Hayek, par exemple, mettait en garde contre le recours aux « stimulants artificiels » pour relancer une économie en panne, au motif que les décideurs devaient « laisser au temps seul le soin d’opérer une guérison permanente ». Wolf n’est pas du tout « liquidationniste », puisqu’il dénonce au contraire la résurgence de la « démence liquidationniste » au sein de certaines grandes institutions internationales, notamment la Banque des règlements internationaux. Je ne pense cependant pas être injuste en suggérant que, dans son livre du moins, il fait preuve de plus d’énergie et de passion quand il discute des méfaits de la déréglementation et de la dévotion mal placée pour la « main invisible du marché » qu’il n’en met pour déplorer l’ineptie des mesures anticrise et les dégâts infligés par les politiques d’austérité. Il pose, brièvement, la question de l’allègement de la dette pour les économies qui, de son propre aveu, sont tirées vers l’abîme par un endettement excessif. Mais cela paraît presque une idée subsi­diaire. Et même si telle n’était pas son intention, je crains que ce ne soit la perception qu’en auront les lecteurs : ils liront cet ouvrage davantage comme un plaidoyer en faveur de la mise au pas d’une finance devenue folle qu’en faveur d’une relance monétaire et fiscale et de plus souplesse envers les débiteurs en difficulté et en situation de récession. Mettre l’accent sur la nécessité de réduire la fragilité financière est tout à fait logique si l’on pense que nos tourments sont la conséquence directe des excès financiers passés. Mais est-ce si sûr ? Je vois pour ma part deux raisons d’être sceptique.   Conte moral Premièrement, même si la dépression qui s’est emparée du monde occidental en 2008 est clairement survenue après l’éclatement d’une énorme bulle financière, cela ne signifie pas que la bulle a provoqué la dépression. Vers la fin du livre, Wolf évoque la résurgence de la théorie de la « stagnation séculaire », en particulier dans les discours et les écrits de Lawrence Summers (Lord Adair Turner (4) a exprimé les mêmes vues de son côté, tout comme je l’ai fait). Mais je ne suis pas sûr que les lecteurs saisissent pleinement l’enjeu. Si les tenants de la « stagnation séculaire » voient juste, les économies développées souffrent aujour­d’hui d’une faiblesse structurelle de la demande, de sorte que la dépression est leur état normal, sauf quand la dépense est dopée par des bulles. Si c’est vrai, les bulles ne sont pas la racine du problème, mais une très bonne chose tant qu’elles durent. Hélas, elles ne peuvent s’éterniser. Nous avons donc besoin de toute urgence de politiques capables de soutenir durablement la demande – ce qui n’a pas grand-chose à voir avec les problèmes de régulation financière. Wolf aborde bien cette question rapidement, en laissant entendre que la solution pourrait résider dans le financement du déficit budgétaire par la planche à billets. Mais cette pro­position radicale est occultée, comme je l’ai dit, par son appel à plus de réglementation financière. Voilà à nouveau le conte moral : l’idée que nous devons revêtir un cilice et nous repentir de nos péchés trouve un large écho ; l’idée qu’il nous faut peut-être abandonner les conceptions traditionnelles en matière de vertu monétaire et fiscale ne trouve, elle, pas vraiment preneur. Voilà qui m’amène au second problème que soulève à mes yeux l’interprétation minskyenne de la dépression que nous connaissons. Même si l’on pense que les excès de la finance ont préparé la voie à la récession consécutive – et malgré ma sympathie pour la théorie de la « stagnation séculaire », je crois être pour l’essentiel de cet avis –, rien n’explique pourquoi la crise devait être aussi terrible que cela. Contenir les effets récessifs d’une crise financière est loin d’être aussi facile que Milton Friedman l’a insinué à tort – mais ce n’est pas non plus impossible. L’immense majorité des économistes reconnaissent en particulier que le programme de relance mis en œuvre par Obama en 2009 a beaucoup réduit le chômage, par rapport à ce qu’il aurait pu être. Mais, étant donné la faiblesse des taux d’intérêt pendant toute cette période, ce plan aurait aussi pu être bien plus important et durer bien plus longtemps. Au lieu de quoi nous avons été victimes d’une obsession mal avisée pour les déficits et d’une austérité budgétaire sans précédent, laquelle a considérablement approfondi et prolongé la récession. Les pays européens possédaient moins d’options car ils étaient, et sont encore, prisonniers d’un système monétaire dysfonctionnel ; mais, là aussi, la récession a été beaucoup aggravée par des politiques butées. Se fixer, comme le fait Martin Wolf, sur les seuls facteurs quantifiables – ce qu’il appelle les « mutations » – qui ont accru notre vulnérabilité à la crise, c’est proposer un diagnostic incomplet. Oui, les niveaux croissants d’endettement privé, la dépendance envers le « shadow banking », les déséquilibres internationaux grandissants, etc. ont pavé la voie au désastre. Mais les mutations intellectuelles – la façon dont les économistes et les décideurs ont désappris les leçons que la Grande Dépression nous avait douloureusement enseignées, le retour aux erreurs et aux préjugés prékeynésiens – ont joué un rôle au moins aussi important dans la tragédie des six dernières années. La loi de Jean-Baptiste Say – le postulat erroné que tout revenu est automatiquement dépensé – a fait son grand retour. Tout comme, chose incroyable, le liquidationnisme. L’analyse économique traditionnelle, c’est vrai, a échoué face à la crise. Mais quand les responsables politiques ont rejeté les principes économiques orthodoxes, ils l’ont fait dans l’ensemble en faveur de théories comme l’« austérité expansionniste » – selon laquelle la réduction massive de la dépense publique est en fait génératrice d’emploi, thèse qui reste à démontrer –, qui n’ont fait qu’aggraver la situation. C’est pourquoi je suis un peu sceptique face aux propositions de Wolf pour éviter le « prochain incendie ». Son livre est une excellente analyse de la manière dont nous en sommes arrivés là ; et les suggestions importantes qu’il détaille à la fin de l’ouvrage, en particulier pour la réforme du système de l’euro – une assurance sur les dépôts commune à toute la zone, une inflation plus élevée de façon à mieux répartir la charge de l’ajustement, par exemple –, sont toutes louables. Mais les dieux eux-mêmes luttent en vain contre la stupidité. Quelles chances ont les réformateurs financiers d’y parvenir ?   Cet article est paru dans la New York Review of Books le 23 octobre 2014. Il a été traduit par Jean-Louis de Montesquiou.

Notes

1| La théorie qui décrit les interactions entre les particules élémentaires qui constituent la matière.

2| La « banque fantôme » désigne tout ce qui contribue au financement de l’économie parallèlement au système bancaire : les produits d’investissement à haut risque, les produits dérivés, les prêts entre individus, les prêts de titres, etc. Le point commun de tous ces produits est qu’ils sont peu (ou pas) réglementés. Le « shadow banking » pèse aujourd’hui 75 000 milliards de dollars, soit la moitié du système bancaire.

3| Paru au Seuil en 2000, et dans une édition augmentée, en 2012.

4| Ancien président de l’autorité britannique de régulation des marchés financiers, la FSA.

Pour aller plus loin

• Christian Chavagneux, Une brève histoire des crises financières, des tulipes aux subprimes, La Découverte, 2013. Un récit historique accessible, par un spécialiste d’Alternatives économiques.

• Jean-Luc Gréau, La Trahison des économistes, Gallimard, 2008. Le coup de gueule d’un ancien expert du Medef contre la dérive financière du capitalisme.

• Paul Krugman, Sortez-nous de cette crise… maintenant !, Champs Flammarion, 2013. Les réponses à la crise, par l’auteur de cet article.