Les marchés sont victimes d’épidémies
par John Cassidy

Les marchés sont victimes d’épidémies

Les investisseurs sont des animaux hybrides, mi-rationnels mi-irrationnels. Parce qu’elle ne rend pas compte de cette réalité, l’économie classique reste incapable de fournir de bons outils d’évaluation des risques.

Publié dans le magazine Books, décembre 2008 - janvier 2009. Par John Cassidy
Fin 1996, Robert Shiller, un économiste de Yale de 53 ans spécialisé dans l’étude des marchés financiers, fut invité à prendre la parole devant Alan Greenspan et ses pairs du bureau de la Réserve fédérale (Fed). Shiller se rendit à Washington avec John Campbell, son collaborateur habituel et ancien étudiant, qui enseigne aujourd’hui à Harvard. Ils firent circuler un ensemble de graphiques et de tableaux suggérant que l’indice Dow Jones, qui approchait alors les 6 400 points, était largement surévalué. Greenspan ne dit pas grand-chose. Au déjeuner, Shiller lui demanda qui était le dernier président de la Fed à avoir déclaré que la Bourse était trop haute, et à quand cela remontait. Ce ne fut pas Greenspan mais un de ses adjoints qui donna la réponse : William McChesney Martin Jr., en 1965. Quelques jours plus tard, de retour à New Haven, Shiller conduisait son fils à l’école quand il entendit à la radio que les Bourses dégringolaient, partout dans le monde, après un discours de Greenspan dans lequel il s’était demandé si une «exubérance irrationnelle n’avait pas fait excessivement augmenter » le cours des actions. Shiller en fut saisi. « J’ai pensé : “Mon Dieu, il se pourrait que je sois derrière ça” », me dit-il quand je lui rendis visite à son bureau, sur le campus de Yale. Le plongeon de la Bourse se révéla bien sûr temporaire, et le Dow Jones reprit bientôt son ascension vertigineuse. Le jour de ma visite à New Haven, en janvier 2000, il était perché à 10 304,89 points [lire « Le Dow Jones est-il rationnel ? », p. 20]. Greenspan n’utilisa plus jamais la formule « exubérance irrationnelle », qui reste pourtant fermement associée à son nom. Shiller la lui emprunte pour en faire le titre d’un nouveau livre dans lequel il expose en détail son point de vue : « Les niveaux élevés de valorisation boursière que nous connaissons depuis un certain temps aux États-Unis sont apparus sans aucune bonne raison. » Shiller pourrait être rejeté comme le dernier d’une longue liste de Cassandres mal inspirées (pour être franc, j’en fais partie), mais ce serait injuste. Il est devenu l’une des figures de proue du nouveau champ de la « finance comportementale », qui cherche à appliquer à l’économie les enseignements tirés d’autres disciplines, en particulier la psychologie. Exubérance irrationnelle n’est pas seulement un récit d’apocalypse. Faisant appel à l’histoire, à la sociologie et à la biologie autant qu’à la psychologie et à l’économie, c’est une tentative sérieuse d’expliquer comment les bulles spéculatives se produisent et se nourrissent d’elles-mêmes. Et si les arguments de Shiller ne sont pas toujours convaincants, ils sont pour le moins stimulants. Shiller, qui a obtenu son doctorat au Massachusetts Institute of Technology (MIT) au début des années 1970 et enseigne à Yale depuis 1982, identifie trois groupes de facteurs déclenchants dans le comportement récent des valeurs boursières : structurels, culturels et psychologiques. Le fil conducteur de son analyse est l’idée que les investisseurs n’agissent pas de la façon dont la théorie économique classique considère qu’ils le font – comme des calculateurs rationnels, bien informés, qui prennent en considération toutes les données disponibles, parviennent à une appréciation objective de la valeur des entreprises et investissent leur argent en conséquence. « Si le marché est à un niveau élevé, écrit-il, c’est en raison de l’effet combiné de la pensée molle de millions de personnes, dont bien peu ressentent le besoin de s’atteler à une recherche approfondie sur la valeur à long terme du marché dans son ensemble. Elles sont surtout portées par leurs émotions, une attention qui se fixe au petit bonheur et l’idée qu’elles se font de l’opinion moyenne des acteurs. » J’ai demandé à Shiller, dont le visage long et pâle surmonté d’une tignasse de cheveux poivre et sel séparés par une raie fait penser à un acteur de cinéma, s’il voulait dire que les gens sont stupides. « Les gens ne sont pas stupides, répondit-il. Mais ils ont leurs limites. » En observant le marché boursier, prétend Shiller, beaucoup de gens recherchent des « points d’ancrage quantitatifs » capables de leur donner une idée de la relation entre le prix et la valeur réelle des titres. Ils se réfèrent souvent au niveau de prix le plus récent dont ils se souviennent, ou à la dernière étape marquante franchie par le marché, comme les 10 000 points du Dow Jones. Bien sûr, le fait que l’indice était à 10 000 hier ne nous dit rien de ce qu’il sera l’an prochain, encore moins dans dix ans. Mais Shiller invoque les résultats expérimentaux obtenus par deux psychologues, Amos Tversky et Daniel Kahneman, suggérant que, lorsque nous sommes amenés à faire un choix, dans toutes sortes de situations et pas seulement quand il s’agit d’investir, nous tendons à être influencés par le dernier chiffre que nous avons rencontré. Tversky et Kahneman [lequel a reçu le prix Nobel d’économie en 2002] ont par exemple monté une roue de la fortune marquée des nombres de 1 à 100, puis ont formé des groupes et leur ont posé séparément une question du genre : « Quel est le pourcentage de pays africains à l’ONU ? » Devant chaque groupe, Tversky et Kahneman tournaient la roue. Quand celle-ci s’arrêtait sur le nombre 10, la médiane des réponses du groupe présent était de 25 %. Si, devant un autre groupe, la roue s’arrêtait sur 65, la réponse médiane était de 45 % (la bonne réponse étant 32 %). Depuis que la stupéfiante ascension du marché boursier a commencé, en 1982, de nombreuses raisons ont été avancées pour l’expliquer. Shiller en énumère douze, dont les plus fréquemment citées : la chute du communisme et l’hégémonie du capitalisme…
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