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Les marchés sont victimes d’épidémies

Les investisseurs sont des animaux hybrides, mi-rationnels mi-irrationnels. Parce qu’elle ne rend pas compte de cette réalité, l’économie classique reste incapable de fournir de bons outils d’évaluation des risques.

Fin 1996, Robert Shiller, un économiste de Yale de 53 ans spécialisé dans l’étude des marchés financiers, fut invité à prendre la parole devant Alan Greenspan et ses pairs du bureau de la Réserve fédérale (Fed). Shiller se rendit à Washington avec John Campbell, son collaborateur habituel et ancien étudiant, qui enseigne aujourd’hui à Harvard. Ils firent circuler un ensemble de graphiques et de tableaux suggérant que l’indice Dow Jones, qui approchait alors les 6 400 points, était largement surévalué. Greenspan ne dit pas grand-chose. Au déjeuner, Shiller lui demanda qui était le dernier président de la Fed à avoir déclaré que la Bourse était trop haute, et à quand cela remontait. Ce ne fut pas Greenspan mais un de ses adjoints qui donna la réponse : William McChesney Martin Jr., en 1965. Quelques jours plus tard, de retour à New Haven, Shiller conduisait son fils à l’école quand il entendit à la radio que les Bourses dégringolaient, partout dans le monde, après un discours de Greenspan dans lequel il s’était demandé si une «exubérance irrationnelle n’avait pas fait excessivement augmenter » le cours des actions. Shiller en fut saisi. « J’ai pensé : “Mon Dieu, il se pourrait que je sois derrière ça” », me dit-il quand je lui rendis visite à son bureau, sur le campus de Yale. Le plongeon de la Bourse se révéla bien sûr temporaire, et le Dow Jones reprit bientôt son ascension vertigineuse. Le jour de ma visite à New Haven, en janvier 2000, il était perché à 10 304,89 points [lire « Le Dow Jones est-il rationnel ? », p. 20]. Greenspan n’utilisa plus jamais la formule « exubérance irrationnelle », qui reste pourtant fermement associée à son nom. Shiller la lui emprunte pour en faire le titre d’un nouveau livre dans lequel il expose en détail son point de vue : « Les niveaux élevés de valorisation boursière que nous connaissons depuis un certain temps aux États-Unis sont apparus sans aucune bonne raison. » Shiller pourrait être rejeté comme le dernier d’une longue liste de Cassandres mal inspirées (pour être franc, j’en fais partie), mais ce serait injuste. Il est devenu l’une des figures de proue du nouveau champ de la « finance comportementale », qui cherche à appliquer à l’économie les enseignements tirés d’autres disciplines, en particulier la psychologie. Exubérance irrationnelle n’est pas seulement un récit d’apocalypse. Faisant appel à l’histoire, à la sociologie et à la biologie autant qu’à la psychologie et à l’économie, c’est une tentative sérieuse d’expliquer comment les bulles spéculatives se produisent et se nourrissent d’elles-mêmes. Et si les arguments de Shiller ne sont pas toujours convaincants, ils sont pour le moins stimulants. Shiller, qui a obtenu son doctorat au Massachusetts Institute of Technology (MIT) au début des années 1970 et enseigne à Yale depuis 1982, identifie trois groupes de facteurs déclenchants dans le comportement récent des valeurs boursières : structurels, culturels et psychologiques. Le fil conducteur de son analyse est l’idée que les investisseurs n’agissent pas de la façon dont la théorie économique classique considère qu’ils le font – comme des calculateurs rationnels, bien informés, qui prennent en considération toutes les données disponibles, parviennent à une appréciation objective de la valeur des entreprises et investissent leur argent en conséquence. « Si le marché est à un niveau élevé, écrit-il, c’est en raison de l’effet combiné de la pensée molle de millions de personnes, dont bien peu ressentent le besoin de s’atteler à une recherche approfondie sur la valeur à long terme du marché dans son ensemble. Elles sont surtout portées par leurs émotions, une attention qui se fixe au petit bonheur et l’idée qu’elles se font de l’opinion moyenne des acteurs. » J’ai demandé à Shiller, dont le visage long et pâle surmonté d’une tignasse de cheveux poivre et sel séparés par une raie fait penser à un acteur de cinéma, s’il voulait dire que les gens sont stupides. « Les gens ne sont pas stupides, répondit-il. Mais ils ont leurs limites. » En observant le marché boursier, prétend Shiller, beaucoup de gens recherchent des « points d’ancrage quantitatifs » capables de leur donner une idée de la relation entre le prix et la valeur réelle des titres. Ils se réfèrent souvent au niveau de prix le plus récent dont ils se souviennent, ou à la dernière étape marquante franchie par le marché, comme les 10 000 points du Dow Jones. Bien sûr, le fait que l’indice était à 10 000 hier ne nous dit rien de ce qu’il sera l’an prochain, encore moins dans dix ans. Mais Shiller invoque les résultats expérimentaux obtenus par deux psychologues, Amos Tversky et Daniel Kahneman, suggérant que, lorsque nous sommes amenés à faire un choix, dans toutes sortes de situations et pas seulement quand il s’agit d’investir, nous tendons à être influencés par le dernier chiffre que nous avons rencontré. Tversky et Kahneman [lequel a reçu le prix Nobel d’économie en 2002] ont par exemple monté une roue de la fortune marquée des nombres de 1 à 100, puis ont formé des groupes et leur ont posé séparément une question du genre : « Quel est le pourcentage de pays africains à l’ONU ? » Devant chaque groupe, Tversky et Kahneman tournaient la roue. Quand celle-ci s’arrêtait sur le nombre 10, la médiane des réponses du
groupe présent était de 25 %. Si, devant un autre groupe, la roue s’arrêtait sur 65, la réponse médiane était de 45 % (la bonne réponse étant 32 %). Depuis que la stupéfiante ascension du marché boursier a commencé, en 1982, de nombreuses raisons ont été avancées pour l’expliquer. Shiller en énumère douze, dont les plus fréquemment citées : la chute du communisme et l’hégémonie du capitalisme mondial, la fin de l’inflation, l’arrivée à maturité des baby-boomers, le développement des fonds de pension et l’arrivée d’Internet. Aucune de ces raisons ne l’impressionne vraiment, mais la dernière le met en colère, parce qu’elle revient, selon lui, à confondre économie et technologie. « La fièvre Internet crée des distorsions, dit-il. Les gens lancent des start-up alors même qu’ils ne pensent pas qu’elles vont marcher. Ils s’en fichent. Tout ce qu’ils veulent, c’est les revendre. Le processus est manifestement délétère (1). » L’idée qu’Internet pourrait détourner des ressources précieuses, humaines et matérielles, au profit d’objectifs sans valeur, n’est pas de celles qui apparaissent régulièrement dans les pages « affaires » des quotidiens, encore moins dans les journaux télévisés du soir. Pour Shiller, ce n’est pas fortuit. « Bien que les médias – journaux, magazines et chaînes de télévision, et maintenant les sites Web – se présentent comme des observateurs objectifs de l’actualité financière, ils font partie intégrante de cette actualité, écrit-il. En règle générale, les événements significatifs du marché se produisent seulement si une forte proportion des acteurs pensent de la même façon, et les médias sont un véhicule essentiel de la propagation de ces idées. » L’argument est difficile à contester. Une bonne partie du journalisme économique consiste à entonner le refrain des marchés. Les journalistes financiers répondraient certainement qu’ils se contentent de rapporter les informations et laissent ceux qui les écoutent décider, mais Shiller ne l’entend pas ainsi. « Je considère la hausse des marchés comme une épidémie, dit-il. Les médias accroissent le taux de contagion.» Nombre d’investisseurs, sinon la plupart, pensent que le marché va continuer à monter, simplement parce c’est sa tendance récente. La croyance que le futur ressemblera au passé est extrêmement répandue. Elle relève de ce que les psychologues appellent l’« heuristique de la représentativité ». Elle nous donne le sentiment que nous pouvons prévoir l’avenir. « Sans cette confiance excessive, il y aurait sans doute peu d’échanges sur les marchés financiers, écrit Shiller. Si les gens étaient complètement rationnels, la moitié des investisseurs estimeraient avoir une faculté d’arbitrer inférieure à la moyenne et refuseraient de s’engager dans des paris spéculatifs avec l’autre moitié, craignant d’être dominés. Du coup, l’autre moitié n’aurait personne à qui vendre ou acheter. » Avec plus de deux milliards d’actions qui changent de mains chaque jour à Wall Street, il n’y a pourtant pas pénurie de traders. En fait, une des choses les plus remarquables de ces toutes dernières années fut la réticence de nombreux investisseurs de talent, comme Warren Buffett et George Soros, à placer leur argent sur les marchés boursiers ; et leurs gains ont été relativement modestes, alors que les retraités et les étudiants du Maine ou de San Diego qui ont placé jusqu’à leur dernier dollar, et plus, s’en sont très bien tirés [NB : c’était avant l’effondrement du Nasdaq]. Une explication possible de cette dichotomie est que des vieux routiers comme Buffett et Soros « sont hors du coup ». Une autre explication possible, privilégiée par Shiller et beaucoup de ses collègues économistes, c’est que les investisseurs agissent comme des moutons ou du bétail et succombent au panurgisme. Ces dernières années, les économistes ont développé quantité de modèles mathématiques sophistiqués démontrant comment une pensée rationnelle ou proche du rationnel pouvait produire un tel comportement. Shiller donne l’exemple de deux restaurants qui ouvrent l’un à côté de l’autre. Le premier client qui arrive ne sait pas lequel est le meilleur, il en choisit donc un et espère que son choix est le bon. Quelques minutes plus tard, le client suivant arrive. Il ne sait pas non plus lequel des deux restaurants est le meilleur, mais en voyant une personne en train de manger dans le premier et personne dans le second, il choisit le premier. Quand le troisième client arrive, il voit deux personnes dans un restaurant et aucune dans l’autre, et entre dans celui qui lui apparaît le plus fréquenté. La série continue, et la plupart des clients finissent par manger dans le même restaurant, même si l’autre est meilleur. C’est ce que les économistes appellent une « cascade informationnelle ». Ils utilisent cette théorie pour expliquer les tendances dans des domaines aussi divers que la mode, la politique et l’industrie du cinéma. En l’appliquant au marché boursier, Shiller écrit : « L’idée répandue que le niveau des cours résulte d’une sorte de vote de tous les investisseurs sur la véritable valeur du marché est simplement fausse. Presque personne ne vote. Au contraire, les acteurs choisissent rationnellement de ne pas perdre leur temps et leur énergie à exercer leur jugement. Ils choisissent donc de n’exercer aucune influence indépendante sur le marché. » Quand j’ai interrogé Shiller sur cette assertion, il en est venu à formuler l’analogie suivante : « Les investisseurs écoutent les avis de nombreuses personnes qui se présentent comme des experts et se disent : “Lequel connaît son affaire ?” Ils n’essaient pas d’entrer eux-mêmes dans les arcanes de la réflexion, ce qui semble une manière assez rationnelle de se comporter. Vous ne vous immergez pas dans la physique théorique avant de prendre l’avion – vous prenez place à bord. Le problème est que les physiciens sont d’accord entre eux sur beaucoup plus de choses que les économistes. » La tendance des investisseurs à courir avec le troupeau est bien sûr encouragée par un fait : aussi longtemps qu’ils restent collés ensemble et évitent la tentation de vendre, ils sont souvent récompensés par une montée des prix. C’est un effet de «feedback positif ». Shiller glisse sur cette idée, mais elle est centrale pour comprendre le boom du marché boursier. Il cite un sondage publié par un magazine financier montrant que 72 % des gestionnaires de fonds pensent que le marché est dans une bulle spéculative. Voilà qui est vraiment remarquable. Cela signifie que la grande majorité des investisseurs professionnels sont parfaitement conscients que le cours actuel des actions n’a aucun sens, mais continuent d’acheter quand même. Pourquoi font-ils une chose pareille ? En raison de leur mode de rétribution. Dans la plupart des cas, la performance d’un gestionnaire (d’où découle sa rémunération) est mesurée non pas en termes absolus, mais par rapport à celle d’autres gestionnaires de fonds similaires. S’il choisit la prudence alors que tout le monde reste euphorique, il risque de se faire licencier pour mauvaise performance. À l’inverse, s’il continue de jouer la hausse et que le marché s’effondre, il sera dans le même bateau en perdition que les autres et aura de bonnes chances de survivre. Dans cet environnement, la clef du succès est de deviner ce que tous les autres vont faire ensuite – laisser tomber les valeurs traditionnelles, acheter des actions d’entreprises high-tech – et prendre une longueur d’avance. C’est la fameuse théorie du concours de beauté de John Maynard Keynes. Selon Keynes, qui gérait son portefeuille substantiel chaque matin depuis son lit, le meilleur guide pour investir était le concours organisé par les quotidiens populaires britanniques, dans lequel les lecteurs se voyaient présenter des douzaines de photographies de jolies filles et devaient voter pour les six plus belles, le prix revenant à la personne dont le choix se rapprochait le plus de celui effectué par la moyenne des participants. Dans sa Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, Keynes écrivait : « Il ne s’agit pas de choisir celles qui vous paraissent les plus jolies, pas même celles dont vous pensez qu’elles seraient considérées par l’opinion générale comme les plus jolies. Nous atteignons un troisième degré, où nous appliquons notre intelligence à deviner ce que l’opinion générale considérera comme étant l’opinion générale. Et il y en a, je crois bien, qui pratiquent un quatrième degré, un cinquième et au-delà. » Shiller ne mentionne pas Keynes, mais son raisonnement est de nature à faire réfléchir sérieusement quiconque a de l’argent en Bourse. Voici environ deux ans [en 1998], Shiller et Campbell ont publié un article dans un journal académique qui suggérait que le Dow Jones, s’il devait revenir à ses normes historiques, devrait à un certain moment retomber à 6 000 points. Cette prédiction ne figure pas dans le livre de Shiller, mais il ne l’a pas reniée quand je l’ai évoquée devant lui. « Je pense que c’est une bonne prévision, mais je ne voudrais pas non plus lui accorder une confiance exagérée, me dit-il. Je n’ai pas voulu jouer au jeu de faire un pronostic fracassant en espérant qu’il se réalisera. » Cela m’a semblé une réponse sensée, mais je n’ai pas résisté à la tentation de lui demander ce qu’il pensait des conjectures d’économistes enthousiastes, qui voient le Dow Jones atteindre les 20 000 ou 36 000 points d’ici dix ou vingt ans. « Il me paraît tout à fait plausible qu’en 2020 il soit toujours autour de 10 000 points », dit-il. Avant d’ajouter en souriant tristement : « Il sera probablement en dessous à un moment donné. Peut-être demain. » [En octobre 2008, le Dow Jones est tombé à moins de 8 000.] Cela se passait deux semaines avant que le Dow Jones chute, pour remonter ensuite, comme il l’a fait si souvent dans le passé, chaque fois que les investisseurs ont suivi le conseil de la plupart des experts chevronnés d’acheter quand les cours sont bas. Shiller dit que la tendance à acheter plus d’actions quand le marché chute est maintenant tellement ancrée qu’elle en est devenue instinctive, comme retirer son pied de l’accélérateur et s’accrocher au volant quand vous rencontrez une plaque de verglas sur la route. « Nous avons vu le marché descendre et remonter tant de fois, c’est tout à fait comparable à l’expérience au volant, me dit-il. Il y a juste une sensation, au niveau de l’estomac, que la situation se redressera. » Mais les meilleurs conducteurs ne peuvent pas toujours empêcher leur voiture d’échapper à leur contrôle. C’est alors que le crash se produit.
LE LIVRE
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Exubérance irrationnelle de Robert J. Shiller, Princeton University Press

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