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Passez par la banque et recevez 1 000 euros

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Face à l’atonie de la croissance et à la menace qu’elle fait peser sur nos démocraties, un lord britannique, excellent connaisseur des marchés financiers, brise un tabou de la pensée économique orthodoxe : « Faites tourner la planche à billets ! » dit-il aux États qui ont les mains liées par leur dette. Rien de tel, pour relancer l’économie, que de verser de l’argent frais sur le compte des citoyens. Inflationniste ? Pas si sûr !


©Nicolas Vial pour Books
Le PIB offre une mesure de tous les biens et services produits par une économie au cours de l’année. Il indique aussi l’ensemble des revenus qu’elle génère, et la rapidité de sa croissance reflète la vitesse à laquelle l’ensemble d’un pays s’enrichit. Entre 1947 et 1974, le PIB des États-Unis a progressé en moyenne de 4 % par an environ, et le niveau de vie des ­ménages s’est considérablement amélioré durant cette période. Dans les années 1980 et 1990, la croissance a légèrement marqué le pas, mais en se maintenant en moyenne au-dessus de 3 %. Depuis 2001, en revanche, la donne a changé : le taux d’expansion est tombé au-dessous de 2 % – moins de la moitié de son ­niveau de l’après-guerre. Et de nombreux économistes pensent qu’il restera à cet étiage – au mieux, car il pourrait tomber encore plus bas. Dans les cercles où se conçoit la politique économique, une expression est ces temps-ci sur toutes les lèvres : « ­Stagnation séculaire. » Ce terme, forgé par l’économiste ­Alvin Hansen au cours des années 1930, a trouvé une seconde vie grâce à Lawrence Summers, le célèbre économiste d’Harvard qui l’a ressuscité voici deux ans. Même s’il s’agissait à l’origine d’analyser la situation économique américaine, ­l’expression est aussi copieusement ­appliquée à l’Union européenne, où le PIB progresse à un rythme plus lent encore, ainsi qu’au ­Japon, où la croissance a quasiment disparu depuis plus de deux décennies. À vrai dire, les États-Unis et les autres pays occidentaux pourraient être sur la voie d’une stagnation à la ­japonaise, si l’on en croit les pessimistes. Que faire pour sortir de l’ornière ? ­L’ordonnance classique contre la croissance lente prescrivait, jusqu’à récemment, de mener une politique de réduc­tion des taux d’intérêt et de relance budgétaire, le Trésor émettant de la dette pour financer l’augmentation des dépenses publiques ou les allégements d’impôts (pour stimuler la dépense des ménages). C’est d’ailleurs la recette que les États-Unis, la Grande-Bretagne et d’autres ont appliquée après la faillite de la banque Lehman Brothers en 2008. Et cette thérapeutique nous a épargné une crise beaucoup plus profonde. Mais, aujourd’hui, aucune de ces deux solutions traditionnelles n’est aussi facilement à portée de main. Le taux directeur à court terme fixé par la Réserve fédérale (Fed) flirte avec le zéro depuis décembre 2008. (1) Janet Yellen, la présidente de la Fed, et ses collègues ne peuvent les baisser plus. Et, avec une dette fédérale s’élevant à plus de 18 000 milliards de dollars, le Congrès serait vent debout si le Trésor manifestait la moindre velléité d’emprunter davantage pour financer un nouveau plan de relance. Dans l’Union européenne, la situation est plus angoissante encore. Voilà des années que la croissance est négligeable, les taux d’intérêt au plus bas, et que les contraintes budgétaires imposées par le traité de Maastricht excluent toute politique de relance par la dépense publique. Adair Turner a donc une autre idée. Cet universitaire, qui a également exercé des responsabilités de politique économique, et ci-devant membre de la Chambre des lords, soutient dans son dernier livre – « La dette ou le diable » – que les pays confrontés au trio infernal de la dette, des taux d’intérêt bas et de la croissance lente devraient envisager une option simple, radicale mais séduisante : créer plus de monnaie et distribuer l’argent à la population. « Un État pourrait, par exemple, verser 1 000 dollars (environ 920 euros) à tous ses citoyens par simple virement électronique sur leur compte courant », écrit lord Turner. La population dépenserait alors cette somme comme bon lui semble : pour acheter des produits alimentaires, des vêtements, des appareils ménagers, s’offrir des vacances ou des beuveries – tout ce qui lui fait plaisir. La demande en serait stimulée, « et l’effet de ce fortifiant serait à peu près proportionnel à la quantité de monnaie injectée », ajoute Turner. Le chiffre de 1 000 dollars est un simple exemple. Il pourrait tout aussi bien s’agir de 5 000 ou de 10 000 dollars. Tout dépend de la quantité d’argent frais dont a besoin le pays concerné pour sortir du marasme. Ces versements ne seraient pas le fruit de crédits d’impôt ou de ristournes fiscales consentis par le Trésor. Ils émaneraient de la Banque centrale, qui utiliserait tout simplement son droit d’émission (2). La création de monnaie se fait traditionnellement par l’impression de billets et la frappe de pièces, mais elle peut aussi passer par un simple jeu d’écriture consistant à émettre des crédits électroniques au bénéfice des banques de dépôt, comme la Société ­générale ou la Barclays. Voilà donc, si l’on suit Turner, ce que ferait la Fed : donner aux banques de la monnaie nouvellement créée, qu’elles distribueraient alors à leurs clients. Joyeux Noël, tout le monde ! Soyons clairs : c’est une proposition on ne peut plus sérieuse, faite par un technocrate britannique de 60 ans, ­réputé pour son intelligence et son indé­pendance. Adair Turner a dirigé la Finan­cial ­Services Authority (l’équivalent britannique de l’Autorité des marchés finan­ciers), la Confederation of British Indus­try (l’équivalent de la Chambre de commerce et d’industrie) et la Pensions Commission (Commission des pensions). Il est aujourd’hui président de l’Institute for New Economic Thinking, un think tank transatlantique créé par George Soros en 2009. Si, malgré ces impressionnantes lettres de créance, les mots « hyperinflation », « république de Weimar », et « Zimbabwe de Robert Mugabe » tournoient dans votre tête, il n’en sera pas surpris. « Mes propositions épouvanteront de nombreux économistes et responsables politiques, en particulier les dirigeants des banques centrales, écrit-il. “Faire tourner la planche à billets” pour financer les déficits publics est un tabou, presque un péché mortel. » La mesure a cependant déjà été envisagée par des économistes très sérieux avant lui. En 1969, Milton Friedman affirmait que le financement monétaire pourrait offrir une alternative au système keynésien du financement par la dette. Face à une insuffisance chronique de la demande, assurait-il dans une métaphore restée célèbre, l’État pourrait imprimer des liasses de billets et les larguer par hélicoptère. En 2002, Ben Bernanke, qui était alors l’un des gouverneurs de la Fed, émettait l’hypothèse que ce genre de « largage par hélicoptère », ou son équivalent électronique, pourrait sortir le Japon d’une décennie de ré
cession (3). Plus récemment, un certain nombre d’économistes rassemblés sous la bannière de la « théorie monétaire moderne » (4) ont pressé l’État de revenir sur les coupes budgétaires, en finançant la dépense avec de la monnaie créée par la Fed. En Grande-Bretagne, Jeremy Corbyn, le nouveau leader du Labour, a laissé entendre que la Banque d’Angleterre pourrait payer certains travaux d’infrastructure grâce à la planche à billets.   Pour le moment, ces idées peinent à gagner du terrain. Bernanke, après avoir pris la présence de la Fed en 2006, n’a plus guère mentionné sa proposition antérieure (5). Même Paul Krugman, d’ordinaire un fervent partisan des plans de relance, a pris ses distances vis-à-vis de la théorie monétaire moderne, en soulignant le risque inflationniste que fait courir une injection excessive de liquidités. Mais Turner insiste : la création de monnaie est peut-être la seule ­manière de retrouver un taux de croissance satis­faisant et d’échapper à notre actuelle infortune. Cette situation désolante, qui couve depuis longtemps, est étroitement liée à l’énorme gonflement de la dette que nous avons connu. Dans les années 1950, rappelle Turner, le montant total de l’encours de crédit privé (les prêts accordés aux ménages et aux entreprises) représentait aux États-Unis 53 % du PIB. Il est passé à 170 % en 2007. Même évolution au Royaume-Uni, où la dette privée correspondait à 180 % du PIB en 2007, contre 50 % en 1964. Dans la décennie qui a conduit à la crise financière, le montant du crédit privé a augmenté de 9 % par an aux États-Unis, de 10 % au Royaume-Uni et de 16 % en Espagne (6). L’endettement n’est certes pas toujours une mauvaise chose. Les entreprises ont besoin de crédits pour saisir de nouvelles opportunités, comme se développer sur un nouveau marché ou construire une usine. Les individus ont besoin d’emprunter pour payer leurs études ou acheter un logement. Mais la création de crédit qui se maintient durablement à un rythme rapide engendre souvent des bulles financières, en particulier s’il s’agit de crédits hypothécaires. Quand ces bulles éclatent, nombre d’entreprises et de ménages sont dans l’incapacité de rembourser. Les défauts de paiement se multiplient et les banques font face à des difficultés. Le renflouement est la seule manière, pour l’État, d’empêcher ces établissements de faire faillite, en injectant du capital ou en garantissant les créances douteuses. Ces sauvetages étant classiquement financés par l’émission de bons du Trésor, cela signifie qu’une crise de la dette privée peut facilement se transformer en crise de la dette publique. Voilà précisément ce qui est arrivé à l’Irlande après 2008, ainsi que, dans une moindre mesure, à l’Espagne et au Portugal. Même dans les pays où les banques touchées ont fini par rembourser l’essentiel ou la totalité de l’aide reçue, comme les États-Unis et le Royaume-Uni, le fardeau de la dette s’est beaucoup alourdi à mesure que les États adoptaient des plans de relance pour conjurer l’impact économique plus général des faillites. Dans l’ensemble des pays développés, rappelle Turner, le poids de la dette publique par rapport au PIB a augmenté de plus d’un tiers depuis la crise. C’est considérable – au point que beaucoup s’interrogent sur la marge de manœuvre qu’auraient de nombreux gouvernements s’ils devaient affronter une nouvelle crise. Turner parle à cet égard de la « bombe à retar­dement de la dette ». Pour en finir avec ce cycle ruineux, ­l’auteur prône une limitation drastique du volume de crédit que peut consentir une banque. Les États devraient non seulement obliger les établissements financiers à détenir davantage de fonds propres, ­réduisant ainsi automatiquement l’argent disponible pour prêter, mais aussi réguler les crédits hypothécaires en imposant des ratios maximaux prêt/valeur (le rapport entre le montant de votre hypothèque et la valeur de votre maison) et prêt/revenus. Il pense aussi que les valeurs foncières qui flambent devraient être taxées de manière plus agressive. « Nous devrions avoir pour objectif affirmé d’engendrer une économie moins dépendante du crédit », écrit-il. Étant donné ce que nous avons vécu au cours de la dernière décennie, cela paraît une bonne idée. Mais quel serait alors le carburant de l’expansion ? Comme le remarque Turner, « nous avons apparemment besoin que le crédit progresse plus vite que le PIB pour maintenir un niveau de croissance convenable ».   Une piste pourrait consister à intensifier la politique d’« assouplissement quantitatif » adoptée récemment par la Fed et la Banque d’Angleterre (7). La Banque centrale crée ainsi une grande quantité de monnaie, comme dans le schéma de Turner. À cette différence près qu’elle l’utilise pour acheter des bons du Trésor et autres titres – dans le but de faire monter le prix des actifs, de baisser les taux d’intérêt et de stimuler la dépense – plutôt que de la distribuer à la population. Hélas, comme le souligne l’auteur, l’assouplissement quantitatif « n’a pas suffi à produire une croissance solide ». Qui plus est, une telle politique aurait sans doute, si elle se poursuivait indéfiniment, des effets secondaires nocifs. En maintenant le coût de l’emprunt à des ­niveaux extrêmement bas, et en gonflant le prix de l’immobilier et des autres actifs, elle finirait probablement par déclencher un nouveau boom du crédit. Dans certaines régions de Grande-­Bretagne, où les prix de l’immobilier et les émissions d’hypothèques augmentent aujourd’hui nettement, le phénomène est peut-être déjà en cours. Turner cite une prévision officielle selon laquelle la dette privée ­totale du Royaume-Uni « aura ­atteint d’ici à 2020 son plus haut niveau historique ». Un nouvel éclatement de la bulle suivra de peu. La meilleure alternative, selon Turner, réside dans sa proposition révolutionnaire : créer de la monnaie et la distribuer à des agents économiques capables de la dépenser. Il reconnaît volontiers que la question de savoir si la monnaie nouvellement frappée sera transmise aux ménages sous forme de fonds bancaires, utilisée pour alléger les impôts ou consacrée au financement d’infrastructures n’a guère d’importance. L’essentiel, c’est que le gouvernement stimule l’économie sans s’endetter davantage. Cette mesure ­aurait ainsi la vertu de ne pas accentuer le problème de la bombe à retardement de la dette et de ne pas créer les conditions d’un nouveau cycle délétère où la phase d’expansion est inévitablement suivie d’une phase de récession. Évidemment, la création monétaire comporte d’autres risques, à commencer par la culbute dans l’inflation. Turner mentionne deux cas où ceci n’a pas provoqué cela. Durant la guerre de ­Sécession, le gouvernement de l’Union a imprimé force billets verts pour financer son effort militaire, sans conséquences désastreuses. Et au Japon, durant les ­années 1930, le régime nationaliste a eu recours à la Banque centrale pour financer le déficit budgétaire et sortir le pays de la crise. Mais l’auteur reconnaît qu’il existe de nombreux contre-exemples, parmi lesquels l’hyperinflation qui a touché les États confédérés, l’Allemagne de Weimar ou le Zimbabwe moderne. Pour parer à ce danger, Turner préconise d’user du financement monétaire avec modération et au service d’objectifs précis : pour sortir l’économie d’une longue récession, financer la recapitalisation de banques « trop grosses pour faire faillite » ou effacer une dette publique excessive. « Si nous banalisons le recours à ce dispositif, en l’appliquant en permanence année après année, le risque est grand que de futurs gouvernements en abusent », prévient-il. Cela étant, il dit clairement un peu plus loin dans son livre qu’il envisagera la possibilité de créer de la monnaie pour financer les déficits budgétaires en cours, comme certains partisans de la théorie monétaire moderne le recommandent. En se référant aux avertissements de Lawrence Summers et d’autres, il écrit : « Si la menace de stagnation séculaire est réellement aussi grave que l’affirment plusieurs économistes, nous pourrions la contrer en utilisant le financement ­monétaire, non pas à titre exceptionnel mais à titre permanent. » Pour empêcher les élus d’abuser de la planche à billets électronique, Turner propose de confier l’affaire exclusivement à des banques centrales indépendantes. Les sceptiques se demanderont si cela ­résout vraiment le problème. Même indé­pendants, leurs présidents ne sont à l’abri ni de la tentation, ni des pressions politiques. Imaginons qu’une banque centrale ait un jour recours au financement monétaire dans un but précis – éviter au pays de plonger dans la récession, par exemple – et que l’opération réussisse ; il lui serait sans doute difficile de ne pas céder à l’envie de l’utiliser à d’autres fins – réduire la dette, par exemple. Et le simple fait d’évoquer cette possibilité risquerait de donner le vertige aux marchés. Le raisonnement de Turner pèche aussi quand il part de l’hypothèse que le remède classique de la relance budgétaire n’est plus à notre disposition. Aux États-Unis et en Grande-Bretagne, les déficits se sont beaucoup réduits ces dernières années ; et, malgré une augmentation de la dette, les taux d’intérêt restent à un niveau historiquement bas, preuve que cet endettement n’inquiète pas les marchés. Ces pays devraient encore avoir la marge de manœuvre nécessaire pour des plans de relance ainsi financés. Le keynésianisme classique est une espèce menacée, sans doute, mais pas encore éteinte, loin de là. Et, puisque nous en connaissons plutôt bien les avantages et les inconvénients, il serait peut-être sage de s’y tenir là où c’est possible.   Il existe cependant des pays – dont la Grèce et l’Irlande – pour lesquels les arguments de Turner sont puissants. À vrai dire, on peut soutenir que toute la zone euro aurait besoin d’une injection de monnaie. L’auteur évoque d’ailleurs l’une des propositions dans l’air, qui amènerait la BCE à financer trois années de baisse d’impôts pour tous les résidents, avant de noter que c’est probablement politiquement infaisable. Mais des formes moins déclarées de création monétaire pourraient être plus acceptables : par exemple si la BCE émettait de la monnaie pour réaliser des projets d’infrastructures mis en œuvre sous la houlette de la Banque européenne d’investissement, propriété des États membres. Le Japon, dont la dette publique représente environ 240 % du PIB, est un autre cas intéressant. Après un recours répété à l’assouplissement quantitatif, la Banque du Japon détient désormais à peu près 20 % de la dette du pays. Comme la Fed, elle insiste sur le fait qu’elle finira par revendre son portefeuille de bons du Trésor à des investisseurs privés, et le Trésor japonais déclare qu’il a l’intention de tout rembourser. Mais Turner avance une autre éventualité. Puisqu’une branche de l’État nippon est, de fait, en train de prêter à une autre branche, la dette publique détenue par la Banque centrale pourrait être purement et simplement effacée. Si cela se produisait, le Japon aurait créé une grande quantité de monnaie et l’aurait utilisée pour alléger le fardeau de sa dette. Et l’on ne voit guère comment cela pourrait provoquer une poussée d’inflation. Cet exemple l’atteste : certaines banques centrales émettent déjà de la monnaie par des méthodes que bon nombre de leurs citoyens ne comprennent pas tout à fait. Mais, jusqu’à présent, les autorités monétaires ont évité de financer explicitement les dépenses du secteur privé ou du gouvernement – ce que les États-Unis et d’autres pays ont payé cher. « Notre refus d’utiliser cette possibilité jusqu’à présent, écrit Turner, a entravé la croissance, conduit à une austérité budgétaire inutilement sévère et accru le risque d’instabilité financière future en nous obligeant à maintenir des taux d’intérêt très bas. » Que vous soyez ou non d’accord avec la proposition de Turner, elle représente un important défi à l’orthodoxie, qui, comme il le note à juste titre, nous a déjà déçus une fois. (Deux fois, si l’on songe à la Grande Dépression.) Et sur un point, au moins, son raisonnement ne peut être contesté. Étant donné la bombe à retardement de la dette et de la croissance lente, au vu de l’impact catastrophique que pourrait avoir sur les démocraties occidentales une stagnation prolongée, nous avons le choix entre deux risques. Nous pourrions revenir au modèle classique, en espérant qu’une nouvelle émission de dette dans les secteurs public et privé mettra de l’huile dans les rouages de l’économie. Ou nous pourrions recourir à une méthode différente et radicale : la planche à billets électronique. Pour utiliser l’expression que Turner a prise pour titre, c’est un choix entre la dette et le diable. Si la croissance ne repart pas au cours des prochaines années, certains pays pourraient bien décider de signer un pacte avec Satan.   — Cet article est paru dans le New Yorker le 23 novembre 2015. Il a été traduit par Sandrine Tolotti.
LE LIVRE
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La dette ou le diable : monnaie, crédit et régulation de la finance mondiale de Adair Turner, Princeton University Press, 2015

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